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2008年通信行業(yè)孕育重大變革分析（四）
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http://china-zesir.com 發(fā)稿日期：2007-12-19
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- GSM領(lǐng)域公司的實(shí)力一般，但2007年也實(shí)現(xiàn)了大豐收。據(jù)GSM產(chǎn)品部總經(jīng)理何趙鋼透露的數(shù)據(jù)，公司2007年上半年GSM訂單額同比增長(zhǎng)300％，達(dá)到11萬(wàn)載頻（大約相對(duì)于1.2萬(wàn)臺(tái)基站）。與華為2006年出貨量30萬(wàn)載頻和2007年估計(jì)的100萬(wàn)載頻相比，二者差距在縮小，更重要的是，公司的GSM產(chǎn)品銷售量上了一個(gè)臺(tái)階，說(shuō)明公司在該領(lǐng)域的實(shí)力得到了越來(lái)越多的認(rèn)可。公司于2007年9月與中國(guó)移動(dòng)巴基斯坦控股公司CMPAK正式簽署GSM擴(kuò)容合同。此次網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容將采用基于中興通訊新一代ALL-IP V3硬件平臺(tái)的設(shè)備，合同包括1000萬(wàn)線核心網(wǎng)和1400余個(gè)基站以及增值業(yè)務(wù)產(chǎn)品等，為此次擴(kuò)容中的最大份額。
傳輸網(wǎng)領(lǐng)域，公司在過(guò)去幾年全球拓展中取得了長(zhǎng)足發(fā)展。據(jù)OVUM-RHK統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2003-2005年，中興通訊光傳輸產(chǎn)品連續(xù)三年成為世界主流光網(wǎng)絡(luò)廠商中增長(zhǎng)最快的廠家。
可以說(shuō)，公司的傳輸設(shè)備是公司產(chǎn)品中除ADSL設(shè)備之外拓展區(qū)域最多的產(chǎn)品，并已經(jīng)打入了歐洲高端市場(chǎng)。公司傳輸產(chǎn)品2005年便在歐洲市場(chǎng)上獲得突破，包括保加利亞運(yùn)營(yíng)商Cabletel、KPN旗下的羅馬尼亞運(yùn)營(yíng)商Euroeb，此后2006、2007年又分別簽訂了德國(guó)GTS、葡萄牙運(yùn)營(yíng)商AR Telecom等運(yùn)營(yíng)商。據(jù)Ovum公布的數(shù)據(jù)，公司傳輸設(shè)備領(lǐng)域2007年上半年增長(zhǎng)率超過(guò)30％，達(dá)到1.92億美元。全球市場(chǎng)份額達(dá)到2.9％，排名全球第12位，在長(zhǎng)途波分設(shè)備（Longhaul DWDM）和SDH分插復(fù)用件（ADM）兩類產(chǎn)品上已經(jīng)排名全球第二。
而在中國(guó)市場(chǎng)上，公司與華為、烽火通信一起占據(jù)了超過(guò)80％的市場(chǎng)份額，與四大運(yùn)營(yíng)商都有著長(zhǎng)期的合作。
手機(jī)是公司最近1、2年以來(lái)增速最快的產(chǎn)品。由于在3G設(shè)備方面的強(qiáng)大實(shí)力，公司在手機(jī)市場(chǎng)的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他國(guó)產(chǎn)品牌手機(jī)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的表現(xiàn)。其產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入了和黃、沃達(dá)豐、西班牙Telefonica、澳大利亞Telstra、加拿大Telus等全球頂級(jí)運(yùn)營(yíng)商，在新興的龐大市場(chǎng)印度已經(jīng)占領(lǐng)了CDMA銷量第一的寶座，在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的銷量增長(zhǎng)率達(dá)到150％～200％。公司2007中報(bào)披露，公司手機(jī)產(chǎn)品收入增長(zhǎng)率達(dá)到68.3％。
公司另外的一大類產(chǎn)品電信軟件系統(tǒng)、服務(wù)及其他產(chǎn)品，實(shí)際種類繁多，我們無(wú)法分析其具體情況，但從趨勢(shì)上來(lái)說(shuō)，按照前文我們的判斷，我們認(rèn)為該類產(chǎn)品2008年也將出現(xiàn)一定幅度的增長(zhǎng)。
ii．盈利預(yù)測(cè)和投資建議
基于前述分析，我們對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)過(guò)程中使用的假設(shè)包括：
主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，07～09年的移動(dòng)通信業(yè)務(wù)收入分別增長(zhǎng)35億元、70億元和70億元；有線交換及接入系統(tǒng)收入逐漸下降30％、30％和0％；光通信及數(shù)據(jù)通信系統(tǒng)收入依次增長(zhǎng)30％、30％、15％；手機(jī)收入依次增長(zhǎng)40％、30％和20％；電信軟件系統(tǒng)及其他依次增長(zhǎng)20％、30％和30％。
各產(chǎn)品毛利率參考?xì)v史情況估計(jì)。
營(yíng)業(yè)費(fèi)用率假定為13％，略低于05、06年，但高于以前年度。我們認(rèn)為過(guò)去幾年公司全球拓展屬于拓展初期，因此使得營(yíng)業(yè)費(fèi)用較高，未來(lái)的年份營(yíng)業(yè)費(fèi)用率會(huì)有所下降。
管理費(fèi)用率依次假定為16.5％、16％和15.5％。我們認(rèn)為過(guò)去從2002～2007年期間，公司主要進(jìn)行TD-SCDMA、WCDMA等產(chǎn)品線的產(chǎn)業(yè)化研發(fā)，因此費(fèi)用會(huì)比較高。
未來(lái)幾年則主要進(jìn)行4G等產(chǎn)品線的理論化研發(fā)，費(fèi)用率會(huì)有所下降。此外，我們認(rèn)為公司過(guò)去幾年主要是研發(fā)期，未來(lái)的年份主要產(chǎn)品將進(jìn)入收獲期，費(fèi)用率也會(huì)有所下降。
財(cái)務(wù)費(fèi)用率假定為1.2％、1％和1％�？紤]到2008年公司將進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，將有效控制融資成本，財(cái)務(wù)費(fèi)用率會(huì)有所下降。
補(bǔ)貼、所得稅率和少數(shù)股東權(quán)益分別假定為2％、15％和12％，與歷史比例接近。
我們估計(jì)中興通訊未來(lái)2007～2009年的每股收益分別為1.28、2.06和3.03元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別達(dá)到52％、60.7％和47.5％。由于公司凈利潤(rùn)率非常低，因此在行業(yè)向好的情況下，業(yè)績(jī)彈性非常高，實(shí)現(xiàn)這樣的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是正常的。
考慮到行業(yè)和公司未來(lái)趨勢(shì)向好，并且是A股市場(chǎng)唯一一支綜合性通信設(shè)備大盤(pán)股，我們認(rèn)為可以以PEG＝0.7對(duì)公司進(jìn)行估值，07～09年平均增長(zhǎng)率達(dá)到53.4，合理估值水平為37.4倍PE，以08年2.06年的每股收益來(lái)計(jì)算，合理股價(jià)達(dá)到77元；而如果以09年30倍PE計(jì)算，合理股價(jià)達(dá)到90.9元。
因此，在判斷2008年發(fā)生通信行業(yè)重大變革的情況下，我們認(rèn)為公司將實(shí)現(xiàn)爆發(fā)性的增長(zhǎng)，股價(jià)目前估值水平相對(duì)較低，我們認(rèn)為未來(lái)6個(gè)月的合理股價(jià)應(yīng)該為77元，未來(lái)12個(gè)月的合理股價(jià)則達(dá)到90.9元，首次將評(píng)級(jí)由“中性”調(diào)整為“強(qiáng)烈推薦”。
V.其他主要上市公司分析
i．中國(guó)聯(lián)通（600050）
公司由于同時(shí)經(jīng)營(yíng)GSM和CDMA兩張移動(dòng)網(wǎng)，因此一直以來(lái)處于重組傳言的漩渦中心。
盡管我們并不知道未來(lái)2008年通信行業(yè)將以何種方式進(jìn)行重組，但我們認(rèn)為變革必然會(huì)以推動(dòng)行業(yè)走向平衡作為指導(dǎo)思想，因此作為實(shí)力最弱的一家運(yùn)營(yíng)商，聯(lián)通一定會(huì)是變革的受益者。我們?nèi)匀粓?jiān)持看好公司的未來(lái)前景和戰(zhàn)略價(jià)值。
對(duì)中國(guó)聯(lián)通的詳細(xì)分析，請(qǐng)參考我們于2007年10月16日發(fā)表的《運(yùn)營(yíng)商專題報(bào)告之二——
中國(guó)聯(lián)通戰(zhàn)略價(jià)值不容小覷20071016》，我們繼續(xù)維持公司07～08年0.23、0.31元的每股收益預(yù)測(cè)，由于我們預(yù)期2008年中國(guó)通信行業(yè)將發(fā)生重大變革，變革涉及聯(lián)通的可能性也很大，因此我們沒(méi)有對(duì)公司2009年的業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)。我們繼續(xù)維持公司未來(lái)6個(gè)月合理股價(jià)區(qū)間為10.23～12.40元之間。但是我們也理解，隨著時(shí)間的推移、奧運(yùn)的臨近和3G牌照預(yù)期的加強(qiáng)，或者當(dāng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性重組等情況下，以簡(jiǎn)單的PE將無(wú)法衡量公司的合理價(jià)值，公司股價(jià)超出該空間的可能性很大。我們繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
ii．亨通光電（600487）
關(guān)于公司的詳細(xì)分析，請(qǐng)參考我們2周前的報(bào)告《亨通光電調(diào)研跟蹤報(bào)告——增長(zhǎng)加速進(jìn)行時(shí)20071204》。正如我們前文所分析的那樣，2008年行業(yè)重大變革對(duì)通信制造業(yè)諸多領(lǐng)域都是利好，變革也將推動(dòng)FTTH的發(fā)展。
我們維持公司2007～2009年每股收益0.52、0.77、1.16元的盈利預(yù)測(cè)，維持6個(gè)月26.3～28.1元，12個(gè)月33.0～35.0元的目標(biāo)價(jià)，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。搖錢(qián)術(shù)：分層遞進(jìn)選股法
iii．其他個(gè)股
我們判斷2008年通信行業(yè)將發(fā)生重大變革，變革將推動(dòng)通信行業(yè)諸多領(lǐng)域向好，因此給予全行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)，除上述中興通訊、中國(guó)聯(lián)通和亨通光電之外，我們認(rèn)為通信行業(yè)諸多個(gè)股都值得關(guān)注。
我們簡(jiǎn)單估計(jì)烽火通信（600498）07～09年每股收益為0.23、0.33、0.45元，目前股價(jià)估值水平不低，但考慮到行業(yè)變革推動(dòng)公司業(yè)績(jī)的提升，以及公司作為傳輸設(shè)備國(guó)內(nèi)三甲之一，技術(shù)實(shí)力較強(qiáng)，我們?nèi)匀粚?duì)公司給予“推薦”評(píng)級(jí)。
簡(jiǎn)單估計(jì)中天科技（600522）07～09年每股收益為0.30、0.44、0.55元，估值水平適中，我們給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。
除了上述個(gè)股之外，通信行業(yè)值得關(guān)注的個(gè)股還有億陽(yáng)信通、武漢凡谷、北緯通信等，但其估值水平都處于較高的狀態(tài)，我們暫時(shí)給予其“中性”評(píng)級(jí)。
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